2024年，美聯(lián)儲將由加息周期進入降息周期，預示著全球流動性將迎來拐點，美國M2貨幣供應量有可能溫和抬升且美元指數(shù)將出現(xiàn)回落。同時，2024年全球精銅供應緊平衡，絕對庫存量處于歷史偏低水平。從基本面看，全年銅礦供應緊張，導致精銅供應低于預期。消費方面，新能源引擎持續(xù)發(fā)力，傳統(tǒng)行業(yè)消費依然有增量。全球主要地區(qū)和國家實施新能源支持政策，新能源行業(yè)帶動銅消費量持續(xù)增加。中國經(jīng)濟持續(xù)增長，驅動銅消費增加，但消費行業(yè)呈現(xiàn)結構性變化。中國房地產(chǎn)行業(yè)和傳統(tǒng)汽車銅消費減少，但是逆周期的電網(wǎng)行業(yè)和政策支持的家電行業(yè)用銅消費增量明顯。海外市場，南亞、東南亞和中東地區(qū)銅消費潛力逐步釋放，其中印度帶動銅新增消費量最為明顯。歐美、日韓等國家銅消費增加，但增量放緩。 美聯(lián)儲或進入降息周期 美聯(lián)儲加息主要是為了控制通脹、預防金融風險和提高政策空間，其中最為重要的是控制通脹。影響美聯(lián)儲貨幣政策的主要指標是美國通脹數(shù)據(jù)和新增就業(yè)數(shù)據(jù)等。美國就業(yè)市場有所降溫，美國企業(yè)1月新增就業(yè)人數(shù)低于預期，與勞動力市場逐漸降溫相符。同時，美聯(lián)儲持續(xù)通過加息抑制消費和投資，已經(jīng)壓制了通脹。美聯(lián)儲本輪加息開始于2022年3月，美國的通脹也是在該時間后出現(xiàn)連續(xù)回落。 2024年2月的議息會議上，美聯(lián)儲如期按兵不動，敞開降息大門，但暗示不會很快行動，給近期降息預期潑冷水。鮑威爾表示，F(xiàn)OMC利率可能處于本輪周期的峰值，但還需更多證據(jù)證明通脹已被遏制，多數(shù)委員不認為3月就會啟動降息，但預計今年可能降息多次。初步預測，美聯(lián)儲進入降息周期后，市場流動性將有所修復，美元指數(shù)將出現(xiàn)回落，M2貨幣供應量將穩(wěn)中有升。 銅精礦供應相對偏緊 2023年全球銅礦產(chǎn)量持續(xù)增加，但是礦企產(chǎn)量結構性變化較為明顯。2023年，英美資源、洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)、墨西哥銅業(yè)、力拓、泰科資源、必和必拓等企業(yè)銅礦增量明顯，智利銅業(yè)銅礦產(chǎn)量下滑明顯，KGMH、嘉能可、英美資源等企業(yè)產(chǎn)量略有下滑。但是，2024年全球銅礦增量將明顯低于2023年，預計全年銅礦的增量只有29.5萬噸。銅礦供應擾動主要來自巴拿馬銅礦產(chǎn)量的下調和英美資源產(chǎn)量下降。 第一量子旗下巴拿馬Cobre Panama銅礦停產(chǎn)，將明顯沖擊2023—2024年銅礦供應。2023年10月20日巴拿馬政府批準與第一量子簽訂Cobre Panama銅礦開采的長期合同，但是巴拿馬民眾認為該礦的開采影響了自然環(huán)境，爆發(fā)了大規(guī)模的抗議活動。由于煤炭運輸被抗議活動阻斷，該礦發(fā)電廠無法正常運行，于去年11月23日起暫時停產(chǎn)。巴拿馬最高法院從去年11月24日開始審議巴拿馬銅礦的開采合同，11月28日裁定采礦合同違憲。第一量子隨后發(fā)表聲明稱，將努力找到符合法律和各方利益的解決方案。根據(jù)第一量子的產(chǎn)量指引，2024年該礦將繼續(xù)停產(chǎn)，影響銅礦產(chǎn)量約30萬噸。 英美資源大幅下調產(chǎn)量預測。英美資源將2024年的銅產(chǎn)量指引從91萬—100萬噸下調至73萬—79萬噸，其中智利和秘魯銅礦指引分別下調約13萬噸和6.5萬噸，而2025年銅產(chǎn)量指引調降至69萬—75萬噸，下調幅度達18萬噸。英美資源旗下秘魯Quellaveco礦山地質問題，以及其位于智利Los Bronces銅礦的加工廠檢修，將導致銅礦產(chǎn)量出現(xiàn)較為明顯的回落。 2024年全球銅礦冶煉產(chǎn)能持續(xù)釋放，其中最為明顯的特點是海外冶煉項目集中投產(chǎn)，消耗大量銅精礦。海外銅冶煉項目集中投產(chǎn)，銅產(chǎn)量增加明顯。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年海外的Almalyk、RTB Bor、KFM/TFM、Gresik、Manyar、PT Amman、Kamoa-Kakula III等冶煉產(chǎn)能持續(xù)釋放，將帶動銅增量38萬噸左右。國內冶煉產(chǎn)能擴張，但是銅礦供應緊張以及冶煉利潤回落有可能限制增量空間。2023年中國新增83萬噸粗煉產(chǎn)能，2024年新增41萬噸粗煉產(chǎn)能，但是銅礦供應持續(xù)緊張有可能限制精銅生產(chǎn)。當前，銅精礦現(xiàn)貨加工費TC已經(jīng)快速降至27.94美元/噸，冶煉廠虧損1634元/噸。海外銅精礦供應愈發(fā)緊張，銅精礦加工費下滑速度呈現(xiàn)加快的趨勢。部分冶煉廠有可能因原料緊張而減產(chǎn)和檢修，精銅產(chǎn)量將受到影響，預計隨著銅礦愈發(fā)緊張，國內精銅生產(chǎn)將被嚴重限制。 終端消費整體增加 新舊能源轉型過程中，新能源行業(yè)帶動銅新增消費明顯。全球主要地區(qū)和國家持續(xù)實施新能源支持政策，新能源行業(yè)帶動銅消費量持續(xù)增加。數(shù)據(jù)顯示，2023年新能源行業(yè)銅消費量同比將增加55.79萬噸，預計2024年將增加55.26萬噸。在新能源行業(yè)中，新能源汽車和光伏用銅占新能源銅消費的比例較高，可以達到42.46%和41.95%，風電用銅占比僅為15.59%。初步測算，2024年新能源汽車和光伏新增用銅量分別為30.6萬噸和16.1萬噸，風電為8.56萬噸。 中國經(jīng)濟持續(xù)增長，驅動銅傳統(tǒng)消費增加。房地產(chǎn)政策利好持續(xù)釋放，房地產(chǎn)市場有可能企穩(wěn)。逆周期調節(jié)力度加強，基建投資維持較高速度，其中電網(wǎng)投資持續(xù)發(fā)力，投資增速持續(xù)擴大。預計2023年國家電網(wǎng)能夠完成投資超過5200億元的目標，2024年投資依然有可能增加。同時，假設南方電網(wǎng)可以完成“十四五”投資規(guī)劃，則2024年投資同比增速超過30%。綜合對國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)投資規(guī)劃的測算，2024年電網(wǎng)投資增速將達到7.94%，高于2023年的5.40%。根據(jù)投資規(guī)劃，電網(wǎng)投資傾向于推進新能源供給消納體系和蓄能、特高壓、電網(wǎng)數(shù)字化轉型等重點建設領域，但是電網(wǎng)總投資處于較高增速，帶動銅的消費量依然明顯。 同時，國內利好政策持續(xù)釋放，且家電出口優(yōu)勢明顯，家電產(chǎn)銷持續(xù)攀升。多個省市貫徹落實促進和擴大消費政策，如通過專項資金開展綠色節(jié)能家電促消費活動，推進家電以舊換新，給予消費補貼、發(fā)放數(shù)字紅包或消費券等優(yōu)惠政策，不斷挖掘基層消費潛力。從出口的角度看，非洲、拉丁美洲和亞洲實現(xiàn)了空調不同程度的增長，其中非洲增幅較高。中國在非洲的空調銷量增加主要得益于“一帶一路”戰(zhàn)略，中國企業(yè)積極拓展非洲的零售渠道。非洲高收入人群對中國空調的認可度不斷提高，空調普及率已經(jīng)逐步攀升至40%。2024年，國內促消費政策有可能繼續(xù)發(fā)力，且東南亞、拉丁美洲和非洲等空調消費量依然存在上升空間，預計全年空調產(chǎn)銷整體保持增長狀態(tài)。 南亞和東南亞等地區(qū)銅消費逐步增加，其中印度、泰國、越南、馬來西亞和印度尼西亞等國家增量明顯。印度政府推出刺激經(jīng)濟的舉措，帶動了制造業(yè)、出口和國內消費等方面的增長。同時，泰國、越南、馬來西亞和印度尼西亞等國家也推出了多種刺激計劃，以吸引外資和提高出口，促進國內經(jīng)濟維持偏高速度增長。根據(jù)制造業(yè)數(shù)據(jù)測算，2023年以上國家?guī)鱼~新增消費量為20萬噸左右，預計2024年為24萬噸。 歐美、日韓等經(jīng)濟增長承壓，銅新增消費邊際回落。美國經(jīng)濟現(xiàn)實依然較強，遠期經(jīng)濟增長動能可能轉弱。隨著2024年美國消費者支出可能出現(xiàn)收縮，耐用品消費增速大概率回落。同時，受經(jīng)濟環(huán)境的限制，美國住房市場在2024年將面臨挑戰(zhàn)，房屋銷售同比將出現(xiàn)回落，預計將拖累銅的消費增量。歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，衰退預期不斷強化。歐元區(qū)工業(yè)、營建和零售等行業(yè)的信心指數(shù)自2022年年初開始拐頭向下，其中零售和工業(yè)信心指數(shù)降幅擴大。歐元區(qū)消費者信心指數(shù)也持續(xù)處于萎縮狀態(tài)，強化了未來消費下滑的預期。根據(jù)對歐洲建筑、交通、電器和機械等行業(yè)的測算，2024年歐洲銅消費將有所減少。日本經(jīng)濟增長承壓，但刺激計劃或帶來新動力。日本政府在2023年11月2日通過了一項包括減稅在內的經(jīng)濟刺激計劃，以應對國內通貨膨脹等經(jīng)濟問題。根據(jù)日本政府的估算，該經(jīng)濟刺激計劃將有利于國內多個行業(yè)的發(fā)展。韓國制造業(yè)走弱，經(jīng)濟復蘇艱難。韓國制造業(yè)PMI持續(xù)處于榮枯線下方運行，產(chǎn)量和新訂單也持續(xù)走弱，顯示韓國經(jīng)濟疲弱的態(tài)勢，預計將嚴重拖累銅的消費。 后市價格邏輯推導 2024年全球銅礦供應短缺，精銅供應緊平衡。綜合對供需的判斷，2023年全球銅礦供應過剩19.7萬噸，但是2024年轉為短缺43.5萬噸。與銅精礦供應類似的是，2023年全球精銅供應過剩為1.1萬噸，預計2024年和2025年供應缺口分別為0.8萬噸和3.9萬噸。 從供需基本面出發(fā)，可以從庫存和產(chǎn)業(yè)鏈利潤的角度判斷價格。全球銅庫存持續(xù)偏低，將為價格提供向上的彈性。根據(jù)供需平衡表的測算，2024年全球總庫存為26萬噸左右，處于歷史中性偏低的位置。在對絕對價格的判斷上，我們更加傾向于全球總庫存對價格的影響，主要是因為銅可以在全球范圍內相對自由地流動。初步預判，2024年全球絕對庫存依然處于較低位置，將給偏低的銅價提供向上的彈性。 銅的產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布極度不均勻，利潤主要分布在礦端，下游和終端利潤率偏低，對價格的敏感度更高。2023年下游銅材企業(yè)和終端線纜等行業(yè)利潤率持續(xù)回落，產(chǎn)量卻不斷增加。我們認為最主要的原因是國內宏觀政策帶動了終端消費和下游需求，但由于下游產(chǎn)能過于飽和，銅材加工利潤持續(xù)承壓。從彈性上看，消費端彈性大于供應端彈性，當價格偏低時，下游利潤修復更容易帶動企業(yè)補庫，進而對價格形成支撐；當價格偏高且下游利潤被侵蝕時，企業(yè)更有可能減少補庫甚至停產(chǎn)，這樣會抑制價格的上漲。2024年，下游補庫的變化依然有可能成為交易的重要邏輯，影響著價格的高點和低點。[1] [2] [3] [4] 下一頁 |
